全球觀焦點(diǎn)：CDS無需賠付瑞信AT1債券減記 對(duì)沖基金投機(jī)炒作“夢(mèng)碎”

信貸衍生品決定委員會(huì)（EMEA CDDC）的一紙裁決，令對(duì)沖基金的投機(jī)炒作瑞信CDS“夢(mèng)碎”。

5月17日晚，負(fù)責(zé)歐洲、中東和非洲地區(qū)金融衍生品爭(zhēng)議裁決的信貸衍生品決定委員會(huì)（EMEA CDDC，下稱CDDC）發(fā)布公告稱，瑞信AT1債券減記無法觸發(fā)CDS（信貸違約掉期）的賠付。

【資料圖】

CDDC主要由美國(guó)銀行、巴克萊銀行、法國(guó)巴黎銀行、花旗銀行、德意志銀行、高盛、JP摩根等11家大型金融機(jī)構(gòu)組成，此次他們一致通過上述決議。

這令眾多參與買漲瑞信CDS的對(duì)沖基金極度失望。

此前，F(xiàn)ourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等對(duì)沖基金一直在買入與瑞信次級(jí)債券掛鉤的CDS，押注CDDC將裁定CDS賠付瑞信AT1債券。

一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，眾多對(duì)沖基金之所以敢于買入瑞信CDS，某種程度是受到摩根大通等投行的“鼓勵(lì)”，因?yàn)槟Ω笸ǖ韧缎信c對(duì)沖基金就瑞信AT1債券減記能否觸發(fā)CDS賠付進(jìn)行了討論，吸引后者開始“大膽押注”。

他指出，在CDDC做出上述裁決后，不少對(duì)沖基金紛紛不計(jì)成本地拋售瑞信CDS止損。

值得注意的是，這項(xiàng)裁決還給計(jì)劃通過法律訴訟挽回瑞信AT1債券減記損失的資管機(jī)構(gòu)“潑了冷水”。因?yàn)镃DDC認(rèn)為瑞信AT1債券減記過程，沒有發(fā)生所謂的“政府干預(yù)型的信貸事件”，這意味著對(duì)沖基金通過訴訟要求瑞士政府賠付瑞信AT1債券減記損失的勝算進(jìn)一步降低。

此前，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA明確表示，AT1債券的設(shè)計(jì)初衷，是在銀行股本完全耗盡或減記前，將這些債券減記或轉(zhuǎn)換成一級(jí)普通股本，且這些債券是專門為更成熟的機(jī)構(gòu)投資者而設(shè)計(jì)。此次瑞士相關(guān)部門減記瑞信AT1債券，主要遵循債券發(fā)行說明書與瑞士政府在瑞銀收購(gòu)瑞信當(dāng)天所頒布的《緊急情況條例》。

FINMA解釋稱，根據(jù)瑞信債券發(fā)行說明書，合同規(guī)定AT1債券將在瑞信遭遇生存困境時(shí)完全減記，特別是在獲得政府特別資金支持的情況下。

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著瑞信AT1債券減記索賠的可行性舉措日益減少，越來越多對(duì)沖基金與富豪家族辦公室可能會(huì)對(duì)大型銀行AT1債券“用腳投票”。

記者多方了解到，受此影響，越來越多資管機(jī)構(gòu)開始低配大型銀行AT1債券。

“此前，他們都將大型銀行AT1債券視為低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種，但當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自己使用各種措施都無法獲得賠付時(shí)，他們只能對(duì)AT1債券避而遠(yuǎn)之。”一位亞洲富豪辦公室人士向記者指出。

買漲瑞信CDS算盤落空

所謂AT1債券，主要是指銀行補(bǔ)充一級(jí)資本金（AT1）債券，它在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后引入歐美金融市場(chǎng)，主要在銀行面臨破產(chǎn)時(shí)承擔(dān)相應(yīng)資本損失，進(jìn)而減輕政府和納稅人的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

換言之，這類AT1債券可能會(huì)在銀行資本充足率跌至某個(gè)水平（或遇到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而需要增加資本）時(shí)，直接轉(zhuǎn)換為銀行股票或?qū)⑵浼{入銀行資本結(jié)構(gòu)，盡管此舉有助于增加銀行資本儲(chǔ)備與改善資產(chǎn)負(fù)債表，但這類債權(quán)人持有人卻因?yàn)閭瘻p記而蒙受巨額投資損失。

它之所以成為當(dāng)前金融市場(chǎng)的一大焦點(diǎn)，主要原因是此前瑞士政府運(yùn)作瑞銀收購(gòu)瑞信時(shí)，將約170億美元瑞信AT1債券全額減記，導(dǎo)致眾多資管機(jī)構(gòu)一夜之間在此項(xiàng)投資“血本無歸”。

令這些資管機(jī)構(gòu)更加不滿的是，瑞士政府沒有要求瑞信普通股東承擔(dān)相應(yīng)的股本投資損失（反而給予30億瑞郎的瑞信收購(gòu)款），卻讓AT1債券全額減記，有悖于AT1債券受償順序優(yōu)于普通股東的市場(chǎng)慣例。

如今，眾多持有瑞信AT1債券的資管機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)起訴訟，要求瑞士政府對(duì)AT1債券減記行為進(jìn)行“賠付”。

受此影響，對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)一個(gè)新的投機(jī)套利空間。

具體而言，他們認(rèn)為瑞信AT1債券理應(yīng)與瑞信次級(jí)債處于“同等地位”——如此AT1債券全額減記行為“相當(dāng)于”債券違約，理應(yīng)獲得CDS賠付。

記者獲悉，F(xiàn)ourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等對(duì)沖基金聞風(fēng)而動(dòng)，開始持續(xù)加倉(cāng)與瑞信次級(jí)債掛鉤的CDS。

CMAI發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，5月中旬瑞信CDS報(bào)價(jià)一度大漲85個(gè)基點(diǎn)，至360個(gè)基點(diǎn)。

作為金融市場(chǎng)一項(xiàng)重要的金融衍生品，信貸違約掉期（CDS）的主要功能是在銀行發(fā)生債券兌付違約、資產(chǎn)重組或破產(chǎn)時(shí)，CDS購(gòu)買者有權(quán)利向賣出方索賠，且索賠金額與資產(chǎn)面值比較接近，能幫助前者有效挽回債券減記損失。

存管信托和清算公司（DTCC）披露的數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底，與瑞信次級(jí)債相關(guān)的CDS名義總量超過190億美元。

如今，隨著越來越多對(duì)沖基金紛紛加倉(cāng)瑞信CDS，相關(guān)CDS名義總量迅速突破220億美元。

這背后，大型投行的“推波助瀾”作用明顯。比如摩根大通等投行與對(duì)沖基金就瑞信AT1債券減記行為能否觸發(fā)CDS賠付進(jìn)行了討論，激發(fā)后者持續(xù)買漲瑞信CDS并押注AT1債券獲得賠付的信心。

但是，也有投行對(duì)此提出警告。比如花旗集團(tuán)、巴克萊銀行等機(jī)構(gòu)策略師一再提醒對(duì)沖基金客戶，AT1債券償付順序很可能落后于與CDS相關(guān)的次級(jí)債，導(dǎo)致CDS觸發(fā)賠付的幾率不大。

通常情況下，當(dāng)銀行出現(xiàn)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)波后，清償順序是存款、各類金融債、二級(jí)市場(chǎng)資本債、一級(jí)資本債、優(yōu)先股、次級(jí)債、 AT1債券與普通股。

“CDDC的上述裁決，印證了多數(shù)投行的警告?！鼻笆鋈A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者分析說。事實(shí)上，這項(xiàng)裁決也符合投行的利益。究其原因，一旦CDS賠付范疇擴(kuò)大（將AT1債券納入次級(jí)債違約賠付范疇），投行將會(huì)面臨更大的賠償壓力。因?yàn)槎鄶?shù)CDS都是由大型投行設(shè)立發(fā)起并賣給對(duì)沖基金等資管機(jī)構(gòu)，所以大型投行不會(huì)隨便擴(kuò)大自己的賠付責(zé)任。

記者獲悉，在CDDC做出上述裁決后，不少對(duì)沖基金迅速不計(jì)成本地拋售瑞信CDS，因?yàn)樗麄円庾R(shí)到瑞信CDS市場(chǎng)不會(huì)再有接盤者與追漲者。

資本“遠(yuǎn)離”銀行AT1債券

值得注意的是，受瑞信AT1債券全額減記的影響，當(dāng)前不少富豪家族辦公室與資管機(jī)構(gòu)對(duì)這類品種的配置熱情持續(xù)降溫。

上述富豪家族辦公室人士向記者透露，以往，富豪家族辦公室與資管機(jī)構(gòu)特別青睞大型銀行AT1債券，一是因?yàn)檫@類債券收益率相對(duì)較高，比如去年6月瑞信發(fā)行的16.5億美元AT1債券，年化收益率達(dá)到9.75%，二是這類債券的風(fēng)險(xiǎn)度較低，只要大型銀行不陷入破產(chǎn)重組危機(jī)與重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這類債券就不會(huì)被強(qiáng)制減記，投資者可以安心獲取高利息。

通常情況下，富豪家族辦公室與資管機(jī)構(gòu)一直認(rèn)為大型銀行資本充足率相對(duì)較高與金融監(jiān)管較嚴(yán)，其經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大風(fēng)波的幾率極低，令A(yù)T1債券持有風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。因此，瑞信AT1債券全額減記一下子徹底擊垮他們對(duì)這類債券高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征的“崇拜信仰”。

在這位富豪家族辦公室人士看來，此次CDDC發(fā)布上述裁決，令銀行AT1債券市場(chǎng)“雪上加霜”。因?yàn)樵絹碓蕉噘Y管機(jī)構(gòu)與家族辦公室意識(shí)到，CDS無法對(duì)沖他們持有AT1債券的減記風(fēng)險(xiǎn)，令A(yù)T1債券的持有風(fēng)險(xiǎn)與收益性更加不對(duì)等。

記者獲悉，目前除非大型銀行AT1債券年化收益率超過10%，且足以覆蓋其減記風(fēng)險(xiǎn)的損失，資管機(jī)構(gòu)與富豪家族辦公室才可能考慮重新配置這類債券。

值得注意的是，為了安撫金融市場(chǎng)對(duì)瑞信AT1債券全額減記的“不滿”，以及盡快恢復(fù)銀行AT1債券的交投活躍度與投資信心，歐洲金融監(jiān)管部門做出多項(xiàng)補(bǔ)救措施。比如在3月20日，單一決議委員會(huì)(Single Resolution Board)、歐洲銀行管理局(European Banking Authority)和歐洲央行銀行監(jiān)管局(ECB Banking Supervision)等歐洲金融監(jiān)管部門發(fā)布聲明表示，普通股權(quán)一級(jí)資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔(dān)損失。

但是，這仍不足以改變亞洲富豪的謹(jǐn)慎投資態(tài)度。

“如今，眾多資管機(jī)構(gòu)與家族辦公室都不愿意配置含有PoNV條款的銀行AT1債券，因?yàn)檫@項(xiàng)條款允許政府部門在相關(guān)銀行遭遇重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以直接判定AT1債券全額減記，且不需遵守所謂的清償順序?！鄙鲜鋈A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理指出，且隨著CDS無法賠付AT1債券減記風(fēng)險(xiǎn)，后者的配置吸引力進(jìn)一步下降——沒人愿意為8%-10%的AT1債券收益率，付出100%本金損失的代價(jià)；何況歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大正令歐美大型銀行面臨潛在的壞賬驟增等重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

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