新能源再獲強(qiáng)心劑，重新審視山高新能源等綠電國(guó)企的價(jià)值 ?_天天快消息

近日，新能源發(fā)展再度迎來(lái)實(shí)質(zhì)性的政策利好，給低迷多時(shí)的新能源板塊注入了一針強(qiáng)心劑，特別是對(duì)于風(fēng)光電產(chǎn)業(yè)---國(guó)家能源局發(fā)布《2023年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”），并召開(kāi)了新聞發(fā)布會(huì)。

（來(lái)源：國(guó)家能源局官網(wǎng)）

【資料圖】

該《意見(jiàn)》明確提出“持續(xù)增強(qiáng)供應(yīng)保障能力”、“深入推進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”、“穩(wěn)步提高質(zhì)量效率”三個(gè)主要發(fā)展目標(biāo)，并針對(duì)風(fēng)光產(chǎn)業(yè)提出新的發(fā)展重點(diǎn)，包括“穩(wěn)妥建設(shè)海上風(fēng)電基地，謀劃啟動(dòng)建設(shè)海上光伏。大力推進(jìn)分散式陸上風(fēng)電和分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)”，同時(shí)還給出了一些明確的目標(biāo)指引。

1）2023年全年風(fēng)光新增裝機(jī)增加160GW，為歷史之最；若按我國(guó)在2020年提出的2030年風(fēng)光裝機(jī)量1.2億千瓦目標(biāo)計(jì)，未來(lái)七年間仍將維持23%以上年均復(fù)合增速。2）非化石能源發(fā)電裝機(jī)占比提高到51.9%左右，風(fēng)光發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到15.3%，較2022年提高3.1個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在政策和公共衛(wèi)生事件束縛漸解的背景下，新能源裝機(jī)仍將維持快速增長(zhǎng)。

回顧近幾年來(lái)，受“碳中和”戰(zhàn)略推進(jìn)，我國(guó)乃至全球光伏、風(fēng)電行業(yè)相繼邁入平價(jià)時(shí)代，實(shí)現(xiàn)持續(xù)高景氣運(yùn)行。其中，我國(guó)光伏裝機(jī)量自2019年起步入新一輪高增長(zhǎng)期，2022年新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)59.3%，成全年增速最快的發(fā)電形式。

圖：中國(guó)光伏新增裝機(jī)量容量（單位：GW）

（來(lái)源：長(zhǎng)江證券）

近年，風(fēng)電行業(yè)景氣也正持續(xù)向上，盡管受2020年“搶裝潮”透支部分需求，導(dǎo)致隨后兩年增長(zhǎng)承壓，考慮到2022年招標(biāo)高景氣--全年累計(jì)招標(biāo)約95GW（不含框架競(jìng)配），同比增長(zhǎng)75.5%，為2023年裝機(jī)高增奠定了有利的基礎(chǔ)。

圖：2022年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模創(chuàng)新高

（來(lái)源：長(zhǎng)江證券）

在行業(yè)高景氣運(yùn)行，疫情、搶裝等因素?cái)_動(dòng)的背景下，業(yè)績(jī)分化顯著，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看。2022年全年產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中于這些上游領(lǐng)域，中游組件、下游終端電站等環(huán)節(jié)相對(duì)承壓。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2022年全年硅料占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈一半以上利潤(rùn)。但隨著硅料新擴(kuò)產(chǎn)能落地，供應(yīng)瓶頸逐漸被打開(kāi)，硅料價(jià)格下行，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向中下游傳導(dǎo)。

（來(lái)源：光伏盒子）

綜上可知，下游存在裝機(jī)需求高增和盈利上修的預(yù)期，因此終端電站運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的吸引力正逐漸凸顯。

地方性新能源國(guó)企，上演高質(zhì)量發(fā)展多重奏

一般而言，在下游電站開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，資金實(shí)力雄厚、信用良好且具備資金成本優(yōu)勢(shì)的國(guó)企扮演著相當(dāng)重要的角色。在此陣營(yíng)中，除了以央企為代表的第一梯隊(duì)之外，由地方國(guó)企投資平臺(tái)及民營(yíng)光伏投資服務(wù)商組成的第二梯隊(duì)同樣也有看頭。

以山東為例，由山東高速集團(tuán)間接控股的港股新能源上市企業(yè)---山高新能源（01250.HK，以光伏、風(fēng)電新能源開(kāi)發(fā)、投資、運(yùn)營(yíng)和城市清潔供暖服務(wù)為核心主業(yè)，并依托大股東在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的豐富的開(kāi)發(fā)資源和應(yīng)用場(chǎng)景，打造出“交通+新能源”融合發(fā)展模式，有利于充分地消納新能源，從而助推新能源產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。這在山高新能源2022年年報(bào)中亦有所體現(xiàn)：

一是實(shí)現(xiàn)大幅扭虧為盈。財(cái)報(bào)顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)總收入52.96億港元，歸母凈利潤(rùn)2.58億港元，較上一年同期凈虧損3.21億港元實(shí)現(xiàn)大幅扭虧。這主要由于減值撥備大幅減少；同期EBITDA為36.61億港元，同比增長(zhǎng)25%。

由于資產(chǎn)減值計(jì)提基于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)模型，風(fēng)險(xiǎn)撥備減少其實(shí)反映出了公司資產(chǎn)質(zhì)量以及對(duì)于后市發(fā)展預(yù)期的好轉(zhuǎn)，從而有利于盈利的進(jìn)一步釋放。

二是毛利率明顯提升。財(cái)報(bào)顯示，2022年公司毛利率為48.4%，較上一年同期上升了約5.5個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于山高新能源聚焦持續(xù)性的發(fā)電業(yè)務(wù)，積極提升現(xiàn)有項(xiàng)目的質(zhì)量及項(xiàng)目管理的效率，并通過(guò)實(shí)施降本增效措施優(yōu)化業(yè)務(wù)組合。

此外，到去年末，山高新能源持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約36.37億港元，同比大增219%?，F(xiàn)金儲(chǔ)備顯著擴(kuò)充，為業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展提供現(xiàn)實(shí)保障。

目前，新能源電站開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)疑是山高新能源最核心、也是未來(lái)重要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)而言，發(fā)電量是決定收益的先行指標(biāo)。因此透過(guò)山高新能源公布的2023年1月、2月發(fā)電量數(shù)據(jù)，便能看到公司今年取得了一個(gè)不俗的開(kāi)局。

表：公司于2023年1-2月的發(fā)電量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告）

發(fā)電量主要由裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)決定。以電站資源來(lái)看，山高新能源以光伏主導(dǎo)，分布式擴(kuò)容潛力可期，風(fēng)能資源優(yōu)勢(shì)漸顯。

財(cái)報(bào)顯示，山高新能源旗下的集中式光伏發(fā)電站項(xiàng)目大多數(shù)位于中國(guó)的中東部地區(qū)，且位于國(guó)家發(fā)改委劃分的II類(lèi)及III類(lèi)光伏資源區(qū)。2022年集中式光伏業(yè)務(wù)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總發(fā)電量、并網(wǎng)規(guī)模以及利用時(shí)間均有所增長(zhǎng)。

鑒于上述，分布式光伏作為現(xiàn)階段政策大力支持的重點(diǎn)方向，這也是山高新能源未來(lái)著力的重點(diǎn)。公司依托山東高速集團(tuán)廣闊的交通應(yīng)用場(chǎng)景和場(chǎng)地資源開(kāi)展新興業(yè)務(wù)模式，開(kāi)拓分布式綜合能源服務(wù)領(lǐng)域。公司預(yù)計(jì)，潛在可供應(yīng)用場(chǎng)景的裝機(jī)規(guī)模達(dá)4GW，結(jié)合現(xiàn)有總裝機(jī)規(guī)模（750MW）來(lái)看，未來(lái)至少有4倍以上的增長(zhǎng)空間。

風(fēng)電方面，山高新能源現(xiàn)持有并已投運(yùn)13個(gè)風(fēng)力發(fā)電站。其中，4個(gè)布局在資源稟賦較好的內(nèi)蒙古高原風(fēng)帶，充分利用華北、華東低風(fēng)速區(qū)域開(kāi)發(fā)高塔筒的高效風(fēng)力發(fā)電優(yōu)勢(shì)，屬于國(guó)家發(fā)改委劃分的I類(lèi)風(fēng)力資源區(qū)。

除發(fā)電業(yè)務(wù)之外，新能源運(yùn)營(yíng)是山高新能源的能力圈---依托旗下專業(yè)化運(yùn)維平臺(tái)富樺能源，致力于新能源發(fā)電站運(yùn)維和保值增值，具備資管、運(yùn)維及檢修技改等承包能力。

而風(fēng)光行業(yè)在經(jīng)歷裝機(jī)量高增長(zhǎng)的幾年之后，已擺脫補(bǔ)貼依賴，同時(shí)在綠電加持下將進(jìn)入到快速發(fā)展的新階段，并有望重塑新能源運(yùn)營(yíng)商的成長(zhǎng)性，其價(jià)值邏輯變化有必要重新審視。

鏡鑒海外，綠電加持，重塑運(yùn)營(yíng)商價(jià)值

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在“碳中和”大背景下，新能源電站發(fā)展是基本盤(pán)，在加快建設(shè)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)的過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商的作用重大。同時(shí)，隨著國(guó)家推動(dòng)能耗“雙控”向碳排放總量與強(qiáng)度“雙控”新要求的轉(zhuǎn)變，以促進(jìn)新能源實(shí)際消納、支撐新型電力市場(chǎng)發(fā)展為導(dǎo)向的綠電交易已是大勢(shì)所趨。

簡(jiǎn)而言之，綠電交易是一種新型的電力交易機(jī)制，指用電企業(yè)直接向光伏、風(fēng)電等發(fā)電企業(yè)購(gòu)買(mǎi)綠色電能，并獲得相應(yīng)的綠色電力消費(fèi)憑證，即綠證。由于電力是碳排放的最大來(lái)源，因此綠電也是助力脫碳減排，特別是重工業(yè)部門(mén)，實(shí)現(xiàn)碳中和最直接且重要的途徑之一。

從全球主流國(guó)家綠電制度發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基本經(jīng)歷了這幾個(gè)階段，即從財(cái)政補(bǔ)貼到配額制&綠證再到市場(chǎng)化綠電交易。我國(guó)自2017年在全國(guó)試行綠證核發(fā)及自愿認(rèn)購(gòu)以來(lái)持續(xù)推進(jìn)的綠電交易體系的建設(shè)及完善，目前已具備綠電市場(chǎng)化交易基礎(chǔ)，作為清潔能源裝機(jī)世界第一，有望實(shí)現(xiàn)綠電交易實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

值得留意的是，綠證制的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在去年底----《關(guān)于進(jìn)一步做好新增可再生能源消費(fèi)不納入能源消費(fèi)總量控制有關(guān)工作的通知》明確：新增可再生能源電力消費(fèi)量不納入能源消費(fèi)總量控制，以綠證作為可再生能源電力消費(fèi)量認(rèn)定的基本憑證。市場(chǎng)分析認(rèn)為，綠證功能的重新界定將有望大幅提升綠證的交易量，全面利好新能源運(yùn)營(yíng)商。

那么，綠電企業(yè)盈利如何演變？市場(chǎng)又如何給估值？

以全球最大的新能源運(yùn)營(yíng)商，也是現(xiàn)時(shí)全球市值最高的綠電公司--新紀(jì)元能源（NEE.N，以下簡(jiǎn)稱“NEE”）為例，據(jù)國(guó)信證券報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，2011-2021年，NEE的ROE總體呈先降后升的趨勢(shì)，但基本維持在10%以上。

究其原因，前期主要受電價(jià)市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)，2021年起全球碳排放控趨嚴(yán)，購(gòu)電協(xié)議價(jià)格（PPA，反映電力交易價(jià)格）上漲，企業(yè)ROE觸底回升。

據(jù)東財(cái)choice統(tǒng)計(jì)，NEE的總市值自2021年底約253億美元上漲至2022年底約1661億美元，上漲超過(guò)5.5倍。與此同時(shí)，期間NEE的PE提升了約5.46倍。

通過(guò)機(jī)構(gòu)對(duì)于NEE在2011-2021年的收收益率進(jìn)行拆分發(fā)現(xiàn)，盈利（EPS）增長(zhǎng)貢獻(xiàn)約26%，分紅占比約13%，估值（PE）提升貢獻(xiàn)約61%。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前由于儲(chǔ)能成本較高，且碳排放控制處于初始階段，綠電運(yùn)營(yíng)商收益率可能會(huì)一定程度受到影響。但隨著我國(guó)碳排放控制強(qiáng)度不斷加大，對(duì)應(yīng)環(huán)境價(jià)值不斷提升，而輔助服務(wù)成本隨著儲(chǔ)能發(fā)展將不斷下降，新能源運(yùn)營(yíng)商將充分受益于綠電價(jià)值的提升，并將維持合理的收益率和增長(zhǎng)高確定性，同時(shí)有望帶動(dòng)估值的提升。

據(jù)東財(cái)choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以PE為基準(zhǔn)，新能源板塊（中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)000941.CSI）估值已處于近五年來(lái)的歷史性底部。其中，山高新能源的股價(jià)盡管于下半年有所上修，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，仍位于上市以來(lái)歷史底部區(qū)間。

圖：新能源板塊（PE）處于近五年來(lái)歷史性低位

（來(lái)源：東財(cái)choice）

另外，結(jié)合海外多家主要代表企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)看，綠電收益率ROE一般不低于7%。綠電運(yùn)營(yíng)公司收益率或取決于電力供需匹配和碳排放控制強(qiáng)度。

由上可知，以山高新能源為代表的新能源電站投資及營(yíng)商，憑借其獨(dú)特的股東定位，未來(lái)或許會(huì)迎來(lái)臨盈利和估值雙提升的局面。

納入恒指、順利解鎖港股通，利于價(jià)值進(jìn)一步兌現(xiàn)

值得留意的是，伴隨基本面改善，且存在持續(xù)向好預(yù)期，山高新能源在今年初進(jìn)一步獲得了資本市場(chǎng)的認(rèn)可---繼2月28日宣布納入恒生綜指（3月30日正式生效）后，公司股票順利被滬、深證券交易所同時(shí)調(diào)入港股通序列，并成為國(guó)內(nèi)擴(kuò)大互聯(lián)互通標(biāo)的范圍后的首批入選企業(yè)之一。

（來(lái)源：上交所官網(wǎng)）

（來(lái)源：深交所官網(wǎng)）

由于港股通是內(nèi)地投資者參與港股市場(chǎng)的重要渠道，既為內(nèi)地投資者提供了更為豐富的投資標(biāo)的，也為港股引入更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，并且隨著兩地互聯(lián)互通政策的持續(xù)落地，內(nèi)地對(duì)于港股市場(chǎng)的關(guān)注與投資日益增多。

照此趨勢(shì)，“入通”后的山高新能源不僅有機(jī)會(huì)得到個(gè)人投資者的青睞，還可以獲得更多主流機(jī)構(gòu)被動(dòng)配置的機(jī)會(huì)，流動(dòng)性溢價(jià)和市值規(guī)模理應(yīng)也將得到提升，并有助于公司價(jià)值的進(jìn)一步兌現(xiàn)。

其實(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)，也就在公司被正式調(diào)入港股通標(biāo)的池子之后，即有一些嗅覺(jué)靈敏的內(nèi)地資金迅速流入，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可可見(jiàn)一斑。

圖：山高新能源港股通持股占比

（來(lái)源：東財(cái)Choice）

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