軟銀有史以來最難捱的季度 孫正義遭受市場質(zhì)疑

文/Yulsa、tóng 策劃編輯/陸嶼 文章校對/Cyndia

兩人相談甚歡，孫正義一眼就被這個(gè)年輕人所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)氛圍所感染。

－WeWork前員工接受采訪時(shí)披露

孫正義曾經(jīng)對亞當(dāng)·諾伊曼欣賞有加，但在最近一段時(shí)間，也正是亞當(dāng)·諾伊曼的公司讓孫正義焦頭爛額。共享辦公室WeWork在過去2個(gè)月內(nèi)估值跌去了80%，這讓其主要投資者軟銀蒙受了創(chuàng)業(yè)以來最大的季度營業(yè)赤字。

*孫正義在最近一次發(fā)布會(huì)承認(rèn)自己高估了WeWork和亞當(dāng)·諾伊曼

01

軟銀有史以來最難捱的季度

軟銀集團(tuán)上周發(fā)布2020年財(cái)年(2019/4-2020/3)中報(bào)，顯示該集團(tuán)正在經(jīng)歷公司史上最為糟糕的一個(gè)時(shí)期。

在4-9月半期軟銀集團(tuán)出現(xiàn)了155億日元(約1.4億美元)的營業(yè)赤字，這是軟銀集團(tuán)過去15年來首次在中報(bào)出現(xiàn)赤字。

其中，7-9月愿景基金事業(yè)出現(xiàn)了9702億日元(約89億美元)營業(yè)赤字，這是愿景基金2017年成立以來首次出現(xiàn)赤字的季度。

這導(dǎo)致7-9月軟銀集團(tuán)整體的營業(yè)赤字達(dá)到7044億日元(約64億美元)，是軟銀自1981年創(chuàng)業(yè)以來財(cái)務(wù)表現(xiàn)最糟糕的一個(gè)季度。

軟銀集團(tuán)在過去長期保持的黑字記錄被打破，7～9月營業(yè)損失達(dá)到7044億日元，約合64億美元(圖表來源：外媒)

軟銀集團(tuán)在企業(yè)聲明書中提到，造成營業(yè)收入赤字的首要原因?yàn)樵妇盎鹬貍}投資對象WeWork的估值下滑，以及Uber的市場公允價(jià)值貶值。

WeWork在IPO前估值一度達(dá)到480億美元，但今年8月15日公布的招股書暴露了該公司的巨額虧損，投資者質(zhì)疑共享辦公室這種重資產(chǎn)模式的盈利能力，對其股票持否定態(tài)度，這讓W(xué)eWork的估值在一個(gè)多月的時(shí)間下降了超過80%，目前僅為約75億美元。

屋漏偏逢連夜雨，Uber的估值曾一度高達(dá)1200億美元，但5月上市后股價(jià)接連走低，當(dāng)前市值不到500億美元。其股價(jià)27美元，已經(jīng)低于愿景基金36美元的持股成本，這讓愿景基金出現(xiàn)了賬面上的減值。

除了WeWork IPO失利以外，uber、slack和Guardant Health等愿景基金投資的明星企業(yè)也在最近一個(gè)季度出現(xiàn)股價(jià)大幅下跌(圖表來源：外媒)

比起一時(shí)的減值，影響更長遠(yuǎn)的是投資人和輿論界正在質(zhì)疑愿景基金大手筆的投資模式。

硅谷資深投資人KeithRabois認(rèn)為，給一個(gè)持續(xù)赤字的商業(yè)模式不斷送錢，并不是明智的投資手法。

日本互聯(lián)網(wǎng)大亨堀江貴文(LiveDoor創(chuàng)始人、前總裁)批評愿景基金本質(zhì)上是“擊鼓傳花”，通過巨額投資無底線地提高初創(chuàng)企業(yè)估值，然后再IPO上市“割韭菜”。

媒體則表示孫正義應(yīng)該放緩他的腳步了，愿景基金在短時(shí)間內(nèi)給與初創(chuàng)企業(yè)巨大的投資額度，這使得初創(chuàng)企業(yè)的估值被迫拔地而起，并且這種估值現(xiàn)在來看并不為二級市場認(rèn)可。

一些比較激進(jìn)的觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，如果類似WeWork的爆雷在未來再三發(fā)生，孫正義的軟銀帝國會(huì)就此毀于一旦。

*日本輿論界甚至開始討論軟銀因投資失敗在未來“倒閉”的可能性

然而孫正義希望市場將WeWork的爆雷看成是一曲小插曲，他的投資戰(zhàn)略不會(huì)就此打住。在11月的發(fā)布會(huì)上，孫正義雖然也承認(rèn)了在投資WeWork方面的判斷失誤，但他依舊表示將繼續(xù)推出1000億美元規(guī)模的“愿景基金二期”。孫正義強(qiáng)調(diào)，我們“通過信息革命造福世界”的愿景和戰(zhàn)略不會(huì)因?yàn)榇诉@次事件而改變。

02

基于投資的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)成為軟銀的DNA

孫正義所指的戰(zhàn)略，正是軟銀現(xiàn)在的DNA，愿景基金的底層邏輯“群戰(zhàn)略“——通過投資各個(gè)新領(lǐng)域的頭部企業(yè)，組成優(yōu)秀企業(yè)的同盟，保證在歷史的每個(gè)階段同盟組織內(nèi)都有高速增長點(diǎn)，以延續(xù)整個(gè)組織，也就是軟銀集團(tuán)的生命。

*孫正義意圖通過“群戰(zhàn)略”打造可以持續(xù)成長300年的企業(yè)

孫正義的野心是希望軟銀能通過“群戰(zhàn)略“實(shí)現(xiàn)300年的持續(xù)成長。

上個(gè)世紀(jì)末，軟銀給予人們的印象還是一家日本的寬帶和手機(jī)運(yùn)營商，但就像過往文章《暗流涌動(dòng)，誰來接替孫正義的軟銀帝國?》一文所闡述的那樣，該公司正逐漸變成一家重投資的國際化企業(yè)。

這種變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2010年，時(shí)年軟銀集團(tuán)成立30周年，孫正義給自己制定了一個(gè)艱難的OKR：要在有生之年設(shè)計(jì)出讓集團(tuán)可以延續(xù)300年的“DNA”。

孫正義認(rèn)為，軟銀所在的通訊和IT行業(yè)有著變化極快(摩爾定律)和對未來的不可預(yù)知性(奇點(diǎn)理論)兩大特點(diǎn)，該領(lǐng)域一家企業(yè)創(chuàng)業(yè)后30年內(nèi)倒閉或被收購的概率是99.98%，這使得要讓一家企業(yè)持續(xù)成長300年的想法聽上去非常瘋狂，所以他決定通過建立企業(yè)的群集來對抗歷史規(guī)律。

*以人工智能為連接點(diǎn)的群戰(zhàn)略是軟銀當(dāng)前的核心戰(zhàn)略(來源：軟銀官方材料)

按照孫正義的構(gòu)想，軟銀集團(tuán)在未來30年內(nèi)將成長為由5000家企業(yè)組成的同盟網(wǎng)絡(luò)。而愿景基金，則是他實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的工具。若干年后，作為通訊商的軟銀也許會(huì)勢微，但愿景基金事業(yè)會(huì)為孫正義帶來軟銀的下一個(gè)支柱業(yè)務(wù)，可能是共享經(jīng)濟(jì)、人工智能甚至生物科技?？梢哉f，基于投資的“群戰(zhàn)略”已經(jīng)成為軟銀的DNA，孫正義在愿景基金上押注了軟銀未來的30年甚至300年。

由此一來，“孫正義會(huì)放緩?fù)顿Y腳步嗎“的問題也就迎刃而解了。

首先，孫正義可能放緩的投資擴(kuò)展的步伐，但“不會(huì)“止步。

中期軟銀財(cái)報(bào)說明會(huì)上,孫正義用了“大局穩(wěn)定“(大勢に異常なし)幾個(gè)字來回應(yīng)外界的質(zhì)疑，同時(shí)也表達(dá)自己將堅(jiān)持“愿景基金二期”計(jì)劃。因?yàn)?ldquo;科技、資本加壟斷”這種硬核模式依然具有強(qiáng)烈的吸引力，雖然應(yīng)用戰(zhàn)術(shù)上還需改善，但不能否認(rèn)這種模式底層邏輯的合理性。外加孫正義所投資的互聯(lián)網(wǎng)+等行業(yè)未來還具有很大的潛力，目前看來孫正義還不會(huì)停止投資的步伐。

*WeWork風(fēng)波過后，孫正義認(rèn)為軟銀當(dāng)下波瀾不驚

何況，孫正義也“不能”停止投資擴(kuò)展的步伐。

在WeWork事件之后，在短時(shí)間之內(nèi)軟銀應(yīng)當(dāng)選擇壓低其內(nèi)部的投資金額以降低投資帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此為了維持愿景基金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，孫正義渴望再發(fā)行1000億美元的愿景基金來吸引愿意和他一起改變世界的頭部玩家，與他一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但正如媒體觀點(diǎn)所言，目前軟銀面臨的終極問題是在短期之內(nèi)頭部玩家是否還有興趣繼續(xù)跟進(jìn)愿景基金項(xiàng)目。一旦，市場信心難以恢復(fù)，這樣的決策則可能會(huì)給軟銀帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

03

投資WeWork失敗會(huì)讓Softbank一蹶不振嗎?

那么在不改變底層戰(zhàn)略邏輯的前提下，類似WeWork的爆雷會(huì)讓軟銀集團(tuán)一蹶不振嗎。首先要知道的是，軟銀當(dāng)前的財(cái)務(wù)并沒有乍一看那樣驚悚。

WeWork上市失敗背后暴露的種種高估值風(fēng)險(xiǎn)紛紛嚇退投資人，軟銀愿景在投資市場上的“浮虧”讓軟銀的中期成績單十分難看。

然而從財(cái)報(bào)來看，軟銀在其母體通訊業(yè)務(wù)領(lǐng)域(包含日本國內(nèi)通訊業(yè)務(wù)Softbank,美國的Spring，ARM芯片等)業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然較為穩(wěn)定。財(cái)務(wù)報(bào)表中的除卻愿景基金部分后的營業(yè)收入為黑字，維持在穩(wěn)定的2659億日元(約24億美元)的營業(yè)收入水平。

由此來看，在市場情緒尚未穩(wěn)定的階段，外界質(zhì)疑聲嘈雜不斷中是否可以給軟銀打上“一蹶不振”的標(biāo)簽，其實(shí)有待商榷。

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團(tuán)中期財(cái)報(bào)。其中A為除卻愿景基金和Delta基金投資后的營業(yè)收入，為黑字2659億日元(約24億美元)。B為愿景基金和Delta基金投資的營業(yè)收入，直接損失9702億日元(約89億美元)。這也直接到導(dǎo)致了C營業(yè)收入首次出現(xiàn)了7044億日元(約64億美元)的赤字。

但是，軟銀又能賠得起幾個(gè)“WeWork”呢?

根據(jù)IFRS(國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)9號文件，愿景基金中軟銀集團(tuán)的一部分投資金額被作為交易性金融資產(chǎn)直接計(jì)入軟銀集團(tuán)財(cái)報(bào)的營業(yè)利潤中。在WeWork還能源源不斷拿著“現(xiàn)金”去買地買樓，為孫正義投資布局下的高估值愿景基金去開疆?dāng)U土的時(shí)候是沒有任何問題的，而且會(huì)讓軟銀的市場體量看上去更高大威猛。

足以證明投資市場的估值對軟銀集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況的影響之大。

而當(dāng)這樣的增長被證明是不可持續(xù)的時(shí)候，二級市場不再接受軟銀給出的高估值，如此龐大的市場體量立即被認(rèn)定是危險(xiǎn)，應(yīng)該出逃的。WeWork這顆爆雷，使得孫正義和其主導(dǎo)的軟銀愿景基金直接損失接近90億美元，

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團(tuán)中期財(cái)務(wù)報(bào)告書，其中詳細(xì)說明了Wework投資失敗對于軟銀集團(tuán)財(cái)務(wù)的影響。并說明了軟銀集團(tuán)對于WeWork投資金額所計(jì)入的對應(yīng)投資科目?？梢钥吹?，對WeWork的投資損失直接計(jì)入了金融工具和營業(yè)收入。

通過軟銀集團(tuán)近幾年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析也可以發(fā)現(xiàn)軟銀集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率基本一直維持在70%~80%左右

眾所周知，為了將軟銀的控股權(quán)牢牢握在手中，孫正義帶領(lǐng)下的軟銀集團(tuán)一直以來堅(jiān)持債券融資。，和孫正義心中“白月光”-Google的30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率完全不可相比。

按照這個(gè)說法，如果軟銀集團(tuán)手中的持有股票價(jià)值繼續(xù)下落35%以上，持有股票市場價(jià)值小于流動(dòng)計(jì)息債務(wù)之時(shí)，賣股套現(xiàn)的老路子也行不通了。

再仔細(xì)看下來，計(jì)息債務(wù)占總負(fù)債的6成左右，流動(dòng)計(jì)息債務(wù)逐年遞增，截至9月約合17萬億日元(約1556億美元)。孫正義曾公開發(fā)表說：“軟銀集團(tuán)目前持有的股票價(jià)值高達(dá)26萬億日元(約2380億美元)。”

(單位：百萬日元)

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由One 點(diǎn)整理而成。從左至右依次為計(jì)息債務(wù)(interest-bearing debt)，資產(chǎn)，債務(wù)，現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物。其中計(jì)息債務(wù)又分為流動(dòng)性計(jì)息債務(wù)和非流動(dòng)性計(jì)息債務(wù)，主要由流動(dòng)性計(jì)息債務(wù)為主，占8成左右。流動(dòng)性計(jì)息債務(wù)和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物資產(chǎn)的杠桿率為4～5倍。

按照孫正義現(xiàn)在的打法，市場給出的估值和反應(yīng)對于軟銀的未來發(fā)展極為重要，賠不賠得起好像已經(jīng)不由孫正義和軟銀集團(tuán)自己說了算了。畢竟WeWork在8月向美國證監(jiān)會(huì)提交招股說明書開始“卸妝”之前，市場可是幫助過軟銀登上第一季度的凈利潤高達(dá)1.12萬億日元的歷史最高紀(jì)錄呢。

想必孫正義很明白，在資本市場乘風(fēng)逐夢踏浪前行，水能載舟亦能覆舟。

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