全球實時：凱萊英：核心專利的紅利已耗盡？

作者 | IvesDuran

(資料圖)

編輯 |?Moker

產業(yè)分工的經濟學基本理論，疊加中國本科學費僅美國的1/15，讓CXO（包括研發(fā)、制造等醫(yī)藥外包）公司在中國茁壯成長，今天要聊的凱萊英是全球第五大創(chuàng)新藥原料藥CDMO公司，主要為制藥企業(yè)提供新藥工藝開發(fā)、工藝優(yōu)化及規(guī)?；a服務。

從訂單就能簡單衡量凱萊英的實力，它是輝瑞新冠神藥paxlovid的主要生產方之一。為什么輝瑞這種Big Pharma能認可凱萊英，后者的“連續(xù)化反應”技術和專利可能是核心原因。

提起“連續(xù)化反應”，凱萊英充滿了驕傲，其給出的數(shù)據(jù)亦顯示這項技術的不凡（見后文）。但資本市場似乎對此并不認可，凱萊英并未脫離行業(yè)走勢。

通過對凱萊英、CXO以及醫(yī)藥行業(yè)趨勢的研究，我們發(fā)現(xiàn)：

唯技術論和唯商業(yè)模式論的公司，極易陷入“小時了了大未必佳”的尷尬境地。只有將“技術和商業(yè)模式”有機結合的公司，才能走得更遠。而凱萊英，它的核心專利的紅利似乎已經耗盡。

讓我們先從“連續(xù)化反應”本身講起。

凱萊英從2008年啟動第一個O3連續(xù)性氧化生產以來，一直在研究連續(xù)化反應技術——將傳統(tǒng)的批次生產工藝轉變?yōu)樽詣踊B續(xù)性的工藝。

本發(fā)明采用低毒且廉價易得的催化劑并在低壓或環(huán)境壓力下由糠醛通過氣相連續(xù)化反應生產出了高純度的2-MeTHF，改變了傳統(tǒng)上生產2-MeTHF需要高壓力、高投入及高危險性的工藝，減少了現(xiàn)有技術中對高毒性和高成本催化劑的使用。該生產方法具有投資低、危險性小、單位時間內原料糠醛的處理量大以及產量高和工藝簡單等優(yōu)點，在生產過程中減少了有毒催化劑和高成本貴金屬的使用，得到的粗產品中目標產物2-MeTHF的純度高、雜質易于分離，適合于工業(yè)化生產。

凱萊英2022年中報業(yè)績說明會PPT，有一頁專門介紹了連續(xù)化反應技術。

1）我們是世界上最早將連續(xù)生產技術應用在藥品生產的公司之一，并是為數(shù)不多的成功將連續(xù)生產技術應用在噸級規(guī)?；幤飞a的公司之一。

2）USFDA定義為“當前制藥行業(yè)現(xiàn)代化進程中最重要的工具之一”。USFDA推薦制藥公司采用這種生產技術，并于2019年發(fā)布了「連續(xù)生產質量評定的行業(yè)指南」的指南草案。

3）賦能某抗病毒藥，生產步驟從4個簡化為1個，生產周期在6個月內從克級擴大到噸級。

4）賦能某客戶，技術優(yōu)勢，8個月內從RSM工藝優(yōu)化到噸級API驗證生產；時間優(yōu)勢，協(xié)助客戶18個月內完成稿從開發(fā)到審批上市。

5）能源減少消耗50%，占地面積平均降低70%，人工成本降低50%-70%，三廢減少30%-60%，收益提升10%-30%。

圖：凱萊英連續(xù)化反應的技術優(yōu)勢，來源：公司披露

凱萊英的連續(xù)化反應技術看起來如此出眾，理應比同行獲得更好定價，然而事實卻并非如此。

下圖為凱萊英、康龍化成和博騰股份的K線疊加，全行業(yè)自2020年啟動以來，凱萊英最高漲幅超不過另兩家，截止2023年3月13日的漲幅也比不過另兩家。

圖：K線疊加，來源：wind

為什么資本市場沒有為凱萊英的技術單獨定價，不是說能夠改變行業(yè)成本曲線的公司是真正厲害的公司，理應被資本市場看重的嗎？

比如Google曾改變人類獲取信息的成本，所以它能成為一方巨頭。

比如說2017年之前沒有任何人能想到拼多多能成為電商三巨頭之一，但它改變了行業(yè)獲客成本曲線（最初是阿里的幾十分之一），才能在人均消費極低的下沉市場“少虧當贏”。

再比如說約翰馬龍創(chuàng)造EBITDA這個財務指標，改變了有線電視行業(yè)的融資成本曲線，進而成為行業(yè)霸主。

凱萊英的連續(xù)化反應，把幾個甚至十幾個反應步驟簡化成一個，節(jié)省能源、節(jié)省用地面積和人工成本等，好像也是大幅降低生產成本曲線吧。理論上是的，但從財報上看不出來。

如果凱萊英生產成本能大幅降低，必然會出現(xiàn)兩種可能：1.相同定價的情況下，它的利潤水平遠超同行；2.降低定價的情況下，它的營收增速遠超同行。我們來對比一下。

2018-2021年，康龍化成營收CAGR（年化增長率）為36.4%，同期凱萊英CAGR為35.8%，兩者增速相差不多。考慮到康龍化成的營收規(guī)模是凱萊英的1.6倍，這局康龍化成略勝一籌（基數(shù)越大增長越困難）?？谍埢蓛衾麧櫬蕪?1.66%提升至21.76，凱萊英凈利潤率在22.15%~23.05%之間，兩者當前半斤八兩。

財務數(shù)據(jù)并不足以支撐凱萊英的技術重塑行業(yè)生產成本曲線，或者說技術帶來的紅利，被低效掉了。凱萊英和康龍化成的商業(yè)模式，或許說明了這一點。

凱萊英是比較純的CDMO公司（2021年定制研發(fā)生產占總營收的91.4%），這是其商業(yè)模式層面的弱勢。

相比之下，一體化外包平臺（CRO+CDMO）的協(xié)同效應驅動康龍化成長期發(fā)展?jié)摿?。你技術再好，Big Pharma某款藥的藥物發(fā)現(xiàn)階段是我做的，大概率這款藥的CDMO也是我來做，這是商業(yè)模式的勝利。其實凱萊英已經意識到這一點，目前它在大力發(fā)展包含CRO的創(chuàng)新業(yè)務，只是占營收比例還只是個位數(shù)罷了。

圖：康龍化成的一體化，來源：開源證券

另外，從醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢來看，小分子的時代正在過去，2020年全球藥品銷售額TOP20中，大分子藥物已達到12席。

小分子已經處于一個穩(wěn)定狀態(tài)，如同人類50歲。

大分子正在邁向巔峰的路上，如同人類30歲。

RNA，基因療法，細胞療法已經正式起步，如同人類5歲。

綜上，從專利技術產生的財務結果，商業(yè)模式對比，以及醫(yī)藥行業(yè)的趨勢看，凱萊英核心專利技術“連續(xù)化反應”的紅利或許已經耗盡。

（本文僅代表作者觀點，不代表知產力立場）

圖片來源 |?網(wǎng)絡

關鍵詞：